بورس؛ از شیدایی تا فرسایش
حسام حسینی / کارشناس بازار سرمایه
در یک نگاه کلان آنچه در بورس تهران طی ۴سال اخیر رخ داده چیزی نیست جز «اهرمی‌شدن هیجانات تورمی و رکودی» که منجر به یک الگوی تمام‌عیار حباب کلاسیک و پس از آن نیز اصلاح شدید قیمت سهام شده است. بورس تهران در سال ۱۳۹۷ همزمان با التهابات بازار ارز استارت روندی را زد که به‌جای یک روند پایدار و ارگانیک در اواخر مرحله رشد خود دچار یک بیش‌بازدهی ناشی از شیدایی عمومی از انتظارات بازدهی در بورس تهران بود و این روزها نیز چوب همان هیجانات بیش از حد مثبت را در جهت منفی می‌خورد.
در نگاهی دیگر برگردیم به سال۱۳۹۶ جایی که ارزش بازار سرمایه در برابر نقدینگی و تولید خالص داخلی در حدود ۳۰درصد و متوسط نسبت P/ E نیز برابر ۸/ ۶واحد بوده است. در این نقطه به‌نظر می‌رسد با توجه به تحمل ۴سال ثبات در قیمت‌های ارز به نوعی یک سرکوب در سود شرکت‌ها نیز ایجاد شده است. از طرفی رشد نقدینگی برای ۴ سال در کنار کوچک‌‌‌‌‌‌‌تر شدن ارزش بازار سرمایه نیز یک اعوجاج در نسبت ارزش بازار به نقدینگی نشان می‌دهد. تقریبا پارامترهای کلان در این سال به نوعی یک شرایط ناپایدار به لحاظ تداوم شرایط (سرکوب نرخ ارز) نشان می‌دهند و اقتصاد به‌دنبال یک بهانه برای برهم خوردن تعادل ناپایدار در آن زمان بود که این بهانه با خروج آمریکا از برجام رنگ واقعیت می‌گیرد. در سال ۱۳۹۷ انتظارات رکودی کاملا توسط جامعه فراموش شده و بازار ارز به‌عنوان بازار پیشرو در برهم خوردن انتظارات ثبات، در فاصله ۶ماه با رشد قیمت ۴برابری مواجه شده و عملا به یک نقطه کاملا نامتعادل در ارزش دلاری دارایی‌ها می‌‌‌‌‌‌‌رسیم، در واقع شهریورماه۱۳۹۷ که قیمت اکثر دارایی‌ها نسبت به دلار ریزش قابل‌توجه داشته است نشان می‌دهد که حالا دارایی‌های ریالی (شامل مسکن، بورس، خودروی داخلی و...) در شرف بازگشت به تعادل‌‌‌‌‌‌‌های قیمتی خود نسبت به دلار هستند.
در همین‌ماه شاهد یک هیجان تند و سریع در بورس تا اوایل مهر۱۳۹۷ هستیم و شاخص بورس در فاصله کوتاهی نسبت به ۶ماه قبل از آن حدود ۲برابر می‌شود اما هنوز این میزان نسبت به بازدهی دلار کافی نبوده، لذا دوره اصلاح چند ماهه تا اواخر سال۱۳۹۷ به‌سرعت جای خود را به رشد قیمت سهام در سال۱۳۹۸ می‌دهد.
در سال ۱۳۹۸ شاهد رشد کاملا طبیعی و معقول از سهام بودیم و این روند تا زمستان این سال ادامه داشت، به نحوی‌که اکثر نسبت‌های بورس تهران به اعدادی رسیدند که تقارن مناسبی با روند تاریخی خود و همچنین متوسط دنیا دارند. به‌عنوان مثال نسبت P/ E و P/ S به ترتیب در محدوده ۷ و ۲واحد قرار دارد که نزدیک به متوسط‌های تاریخی خود هستند. همچنین ارزش بازار به نقدینگی و تولید ناخالص داخلی نیز در محدوده ۷۰درصد بوده که پایین‌تر از متوسط دنیا برآورد می‌شود، اما از اوایل زمستان۹۸ شاهد روندی هستیم که به‌نظر می‌رسد چندان مقارن با تعادل عادی قیمت‌ها نیست و عملا فاز تشکیل حباب قیمتی در بورس تهران از همین دوره آغاز می‌شود. نکته تاسف‌بار این است که بسامد دعوت به خرید سهام توسط دولت و مسوولان نیز از همین دوره زمانی افزایش یافته است، بدون اینکه متوجه احتمال آسیبی باشند که حباب‌های کلاسیک به سرمایهگذاران عام وارد می کند.
سال۱۳۹۹ بورس‌‌‌‌‌‌‌تهران کاملا روندی متفاوت از تمام بورس‌های دنیا دارد، در شرایطی که تمام بورس‌های دنیا به علت رویارویی با ویروس جدیدی تحت‌عنوان کرونا در حال تجربه روزهای دردناک و ریزش‌های سنگین هستند؛ گویی در بورس تهران خبرهای دیگری است که جنس رکورد روزانه قیمت سهام را نوید می‌دهد.
در روزهایی که مردم به علت ویروس از یکدیگر دوری می‌کنند، گویی صف‌‌‌‌‌‌‌های احرازهویت سجام ویروس‌کرونا ندارد و مردم منتظر هستند تا هرچه زودتر با احرازهویت و دریافت کد معاملاتی بتوانند از قافله پر بار بورس تهران عقب نمانند. در فاصله کوتاهی شاخص بورس تهران ۴برابر می‌شود و یکی از سریع‌ترین بازده‌‌‌‌‌‌‌های دلاری تاریخ بورس‌های دنیا حالا اینجا در بورس تهران رقم می‌خورد. تقریبا عموم مردم به معجزه افزایش ۵درصدی دارایی‌ها در بورس تهران ایمان آورده‌‌‌‌‌‌‌اند اما متوجه نیستند این وزنه سنگین حالا نسبت به اقتصاد و نقدینگی ابعادش به بیش از ۳۰۰درصد رسیده است که به وضوح عدم‌تعادل و پایداری در چنین نرخ‌‌‌‌‌‌‌هایی را نشان می‌دهد. پایان روزهای خوش و موهوم حالا در نیمه‌‌‌‌‌‌‌های۱۳۹۹ به‌سر رسیده و بورس تهران با سقوط قیمت‌ها مواجه می‌شود. آنچه که در تمام الگوهای حباب مشخص و مشهود بوده؛ این است که قیمت‌ها اصلاحات کوچک ندارند چراکه مقدار قابل‌توجهی فاصله بین قیمت تابلوی سهام و قیمت ذاتی سهام وجود دارد. این تخلیه حباب یکی از دردناکترین فرآیند‌‌‌‌‌‌‌های اصلاح قیمت برای سرمایهگذاران است که هم‌اکنون نیز در مراحل انتهایی آن هستیم، در واقع اگر دقیق‌‌‌‌‌‌‌تر به تصمیمات دولتی نگاه کنیم تقریبا تمام تصمیمات پر خطا در همه دوران وجود داشته است اما آنچه باعث می‌شود تا سرمایهگذاران احساس کنند تصمیمات دولتی در حال‌حاضر مسبب کاهش قیمت‌هاست بیشتر به این علت بوده که ذهن ما نیازمند پیدا‌کردن علتی برای معلول (سقوط قیمت‌ها) است، حال آنکه فارغ از این تصمیمات نیز این اصلاح یک سال و نیم اخیر امری قطعی برای پایان حباب در‌نظر گرفته می‌شود. اما اینکه سقوط بورس تهران احتمالا تا کجا ادامه خواهد داشت، می‌توان به تعادل نسبتها رجوع کرد. متوسط نسبت P/ E و P/ S بورس تهران در بازه ۲۰ساله به ترتیب ۵/ ۷واحد و ۸/ ۱واحد است و در حال‌حاضر نیز بورس تهران تا حد زیادی به این اعداد نزدیک شده و درصورتی‌که با تحقق برجام و ثبات نرخ ارز تا پایان سال آینده شاهد عدم‌رشد قیمت سهام باشیم، نسبت P/ S می‌تواند کاملا با اعداد تاریخی منطبق شود. نسبت ارزش بازار سرمایه به نقدینگی و تولید ناخالص داخلی نیز در صورتی‌‌‌‌‌‌‌که تا پایان سال آینده شاهد رشد ۳۵درصدی در نقدینگی و تولید ناخالص داخلی باشیم به ترتیب به حدود ۱۰۰درصد و ۸۵درصد خواهد رسید که کمتر از متوسط این نسبتها در دنیا است.
درخصوص پیش‌‌‌‌‌‌‌بینی یک سال آینده به‌نظر می‌رسد همان‌طور که پس از دوره‌‌‌‌‌‌‌های رشد بازار سرمایه در سال‌های منتهی به ۱۳۷۵ و ۱۳۸۳ و ۱۳۹۲ معمولا ۲ تا ۴ سال بازدهی‌های منفی یا پایین در بورس تهران رقم خورده است، در سال۱۴۰۱ نیز بازدهی چندان قابل‌توجهی عاید بورس تهران نشود اما احتمالا فرآیند اصلاح قیمت‌ها متوقف شده و بورس تهران بیشتر در یک فرسایش زمانی قرار می‌گیرد. به بیان دیگر در نقطه فعلی بخش قابل‌توجهی از آنچه ناشی از اختلاف ارزش ذاتی و ارزش تابلو در مرداد ۱۳۹۹ رخ داده بود، کاهش یافته و اکثر سهام در محدوده‌های قیمتی هستند که ارزش سرمایه‌گذاری به لحاظ بازده‌‌‌‌‌‌‌های تاریخی بورس تهران دارند اما این لزوما به معنی کسب بازده قابل‌توجه در سال آینده نخواهد بود و به‌نظر می‌رسد (با تحقق برجام) بورس تهران سال آینده را در یک فرسایش زمانی و نه قیمتی به‌سر خواهد برد.
برای ارائه نظر خود وارد حساب کاربری خود شوید
نظرات