• تقویم طلای جهانی

• اخبار فوری

آتوسا صفوی نژاد

در سال۲۰۲۲، زمانی که منحنی بازدهی آمریکا پس از مدت‌ها وارونه شد، این تصور شکل گرفت که اقتصاد آمریکا در آستانه ورود به رکود قرار دارد. وارونگی منحنی بازدهی برای دهه‌ها یکی از معتبرترین سیگنال‌های پیش‌نگر رکود در اقتصاد آمریکا بوده است؛ سیگنالی که تقریبا پیش از تمام رکودهای بزرگ تاریخی ظاهر شده است. به همین دلیل، زمانی که فاصله بازدهی اوراق ۲ساله و ۱۰ساله وارد محدوده منفی شد، انتظار غالب این بود که اقتصاد آمریکا دیر یا زود وارد فاز انقباض خواهد شد؛ اما این اتفاق رخ نداد. برخلاف انتظار، بازار کار آمریکا همچنان مقاوم باقی ماند، مصرف‌کننده تاب‌آوری نشان داد، شرکت‌های بزرگ فناوری به رشد ادامه دادند و بازار سهام بار دیگر به سطوح تاریخی خودش رسید. در آن مقطع، این سوال مهم شکل گرفت که آیا این بار منحنی بازدهی سیگنال اشتباهی ارسال کرده است؟

از سیگنال رکود تا مساله نرخ بهره طبیعی

برای پاسخ به این پرسش، مسیر تحلیل‌ حرفه‌ای به سمت مفهوم نرخ بهره طبیعی یا R* (نرخ بهره تعادلی اقتصاد) حرکت کرد. فرض اولیه این بود که ممکن است اثر سیاست پولی با تاخیر زمانی بیشتری در اقتصاد ظاهر شود؛ بنابراین چرخه رکودی صرفا به تعویق افتاده باشد. در این چارچوب، احتمال دیگری نیز مطرح شد: شاید نرخ بهره طبیعی اقتصاد آمریکا نسبت به گذشته افزایش یافته باشد و به همین دلیل، اقتصاد توان تحمل نرخ‌های بالاتر برای مدت طولانی‌تری را داشته باشد. با این حال، مرور داده‌ها و رفتار بازار نشان داد که مساله صرفا یک تاخیر زمانی ساده در چرخه پولی نیست.

چرا رکود کلاسیک رخ نداد؟

اقتصاد آمریکا پس از دوران کرونا وارد شرایطی شد که در آن چند نیرو همزمان نقش‌آفرین بودند: تزریق نقدینگی گسترده در دوره کرونا که به‌طور کامل جذب نشده بود، سیاست مالی انبساطی و تداوم کسری بودجه دولت، تاب‌آوری غیرمنتظره بازار کار، سطح بالای پس‌انداز و نقدینگی خانوارها و موج سرمایه‌گذاری در فناوری و به‌ویژه هوش مصنوعی که از بازار سهام حمایت کرد. در نتیجه، اقتصاد آمریکا در برابر انقباض پولی، نه از طریق حذف بدهی، بلکه از طریق «زمان‌خریدن سیستم» مقاومت کرد.

نرخ بهره طبیعی (R*) متغیری که لزوما مثبت نیست

یکی از توضیحات مهم برای این پایداری، احتمال افزایش R* یا نرخ بهره طبیعی است. نرخ بهره طبیعی به نرخی گفته می‌شود که در آن اقتصاد نه در وضعیت رونق بیش از حد قرار دارد و نه وارد رکود می‌شود. به بیان دیگر، نرخی‌ است که در آن سیاست پولی نه انقباضی محسوب می‌شود و نه انبساطی. اگر نرخ بهره طبیعی افزایش یافته باشد، اقتصاد می‌تواند نرخ‌های بهره بالاتر را بدون ورود بی‌وقفه به رکود تحمل کند و اثر سیاست پولی با تاخیر بیشتری ظاهر خواهد شد. اما نکته مهم اینجاست که افزایش نرخ بهره طبیعی بالا لزوما نشانه سلامت اقتصادی نیست. در بسیاری از موارد، نرخ بهره طبیعی ممکن است به دلایل ساختاری و نه بهره‌وری افزایش یابد؛ از جمله: کسری بودجه مزمن دولت‌ها، افزایش نیاز به تامین مالی بدهی، هزینه‌های ژئوپلیتیک، کاهش همبستگی اقتصاد جهانی (deglobalization) و بازگشت تورم ساختاری در برخی بخش‌ها. در این حالت، اقتصاد نه به‌دلیل رشد بهره‌وری، بلکه به‌دلیل افزایش اصطکاک ساختاری، به نرخ‌های بهره بالاتر نیاز پیدا خواهد کرد.

نرمال شدنی که لزوما نرمال نیست!

در ماه‌های اخیر، منحنی بازدهی آمریکا مجددا در حال شیب‌دار شدن در جهت مثبت است. در نگاه اول، این وضعیت می‌تواند نشانه‌ای از بازگشت به شرایط طبیعی تلقی شود؛ چراکه در دوره‌های تاریخی، نرمال شدن منحنی بازدهی معمولا با عبور از بحران همراه بوده است. اما این‌بار، ماهیت این تغییر متفاوت است. شیب‌دار شدن در جهت مثبت منحنی عمدتا ناشی از افزایش نرخ‌های بلندمدت است، نه کاهش نرخ‌های کوتاه‌مدت. این موضوع نشان می‌دهد که مساله تنها انتظارات رشد اقتصادی نیست، بلکه بازتعریف ریسک در بازار بدهی دولت آمریکاست.

برای دهه‌ها، اوراق بلندمدت خزانه‌داری آمریکا به‌عنوان امن‌ترین دارایی جهان شناخته می‌شدند. اما امروز، بازار برای نگهداری این دارایی‌ها در سررسیدهای بلندمدت، نرخ بازدهی بالاتری مطالبه می‌کند. دلایل این تغییر روشن و به شرح زیر است:

  رشد سریع بدهی دولت آمریکا

  افزایش هزینه بهره دولت

  نیاز مستمر به انتشار حجم بالای اوراق جدید

  تداوم ریسک‌های تورمی در سطح ساختاری.

در چنین شرایطی، سرمایه‌گذار بلندمدت دیگر حاضر نیست دارایی خود را با نرخ‌های پایین برای دوره‌های طولانی قفل کند.

از رکود جریان‌محور تا بحران ترازنامه‌‌ها

در تحلیل‌های کلاسیک، رکود اقتصادی معمولا به‌صورت یک بحران جریان (Flow Crisis) تعریف می‌شود؛ یعنی کاهش درآمد، افت تقاضا، افزایش بیکاری و انقباض تولید. اما به نظر می‌رسد اقتصاد آمریکا در حال حرکت به سمت نوع دیگری از تنش ساختاری است؛ بحرانی که نه در جریان اقتصاد، بلکه در انباشت ترازنامه‌ها شکل می‌گیرد. در این چارچوب بدهی دولت افزایش یافته است، هزینه تامین مالی شرکت‌ها بالا رفته است و بار هزینه بهره به‌تدریج کل سیستم مالی را سنگین‌تر خواهد کرد. در مقابل، جریان واقعی اقتصاد هنوز نسبتا مقاوم باقی مانده است. بازار کار پایدار است، مصرف به‌طور کامل کاهش نیافته و شرکت‌های بزرگ همچنان سودآورند.

پایان یک فرض قدیمی: زمان دیگر خنثی نیست

در اقتصاد کلاسیک، زمان نقش یک عامل خنثی را داشت؛ عاملی که به‌تدریج امکان می‌داد رشد اقتصادی، بدهی را در خود حل کند. اما به نظر می‌رسد در سیستم فعلی این رابطه در حال تغییر است. زمان دیگر خنثی نیست، بلکه خود به بخشی از هزینه تبدیل شده است و هر سال تاخیر در تعدیل بدهی، از طریق نرخ‌های بهره، فشار بیشتری بر ترازنامه‌ها وارد می‌کند. در نتیجه، نرمال شدن منحنی بازدهی دیگر لزوما به معنای بازگشت به تعادل کلاسیک نیست، بلکه می‌تواند نشانه‌ای از بازتعریف «قیمت زمان» در اقتصاد باشد.

جمع‌بندی

در مجموع، آنچه در رفتار اخیر منحنی بازدهی آمریکا مشاهده می‌شود، شاید کمتر به معنای پایان یک چرخه رکودی و بیشتر به معنای آغاز یک سیستم مالی جدید باشد؛ سیستمی که در آن نرخ بهره به‌صورت ساختاری در سطوح بالاتری تثبیت می‌شود. هزینه سرمایه بار دیگر به متغیر مرکزی تصمیم‌گیری اقتصادی تبدیل می‌شود و حتی امن‌ترین دارایی‌های جهان نیز بدون مطالبه بازدهی واقعی نگهداری نمی‌شوند. در چنین چارچوبی، مساله اصلی دیگر صرفا «چرخه‌های رکود و رونق» نیست، بلکه بازتعریف رابطه میان بدهی، زمان و ارزش در کل سیستم مالی جهانی است.